是防水材料上市公司。近期拟发行22亿元可转债。目前其股价处于历史低位。可转债转股后，会大比例稀释股东权益。公司的融资择时能力远不如竞争对手。
科顺股份对可转债有乐观预期，但这种乐观预期未必可信。一方面，从历史上看，公司2018年ipo对募投项目的乐观预期并未如期实现；另一方面，防水行业面临供需两端的严峻挑战，项目前景不确定。
受下游衰退影响，科顺资产负债表显著恶化，应收账款增幅明显高于收入增幅，账龄结构持续恶化，坏账准备大幅增加。此外，公司还投资了高风险的房地产债券，面临大幅减值的风险，这也表明其涉嫌不诚信。
融资时机把握能力差
4月27日晚间，科顺股份发布可转债发行预案，计划募资规模不超过22亿元。拟投资安徽滁州、福建三明、重庆长寿防水材料扩产项目及智能化升级改造项目及补充流动资金。
2021年6月以来，科顺股份股价大幅下跌，从21.17元/股跌至9.63元/股，最大跌幅达54.51%。5月17日，公司收盘价仅为10.78元/股，接近高点。
可以说，科顺股份可转债的发行选择了股价最低的时刻，未来大部分可转债都将转股。对于股东来说，低股价融资会大大稀释他们的权益。科顺股份5月17日总市值收于130亿元，可转债融资金额占总市值的16.94%。
科顺股份主营业务为防水材料，行业龙头上市公司为东方雨虹。2018年9月后，东方雨虹股价从6.72元/股的低点上涨，2020年全年高点达到41.99元/股，是2018年低点的6.25倍。随着股价的大幅上涨，东方雨虹于2010年10月抛出了80亿元的定增方案，并于次年4月完成上市。
前后不难发现，科顺股份融资的择时能力远不如东方雨虹，低水平的融资会导致股东权益的大幅稀释。想必科顺股份的管理层也应该明白这个道理，但为什么还要这么做呢？这背后的原因很可能与其资金链有关。
2022年一季度末，科顺股份货币资本16.13亿元，其他流动资产4.66亿元。2021年末，其他流动资产有3.3亿元存单，即公司账面上的流动现金资产约为19.43亿元。
有息债务方面，2022年一季度末，公司短期借款11.35亿元，一年内到期的非流动债务1.34亿元，长期借款8.39亿元，有息债务总额21.08亿元。
可以看出，科顺股份目前的现金资产小于有息负债，净负债达1.65亿元。2022年一季度末，科顺股份资产负债率为54.94%，明显高于行业龙头东方雨虹的41.99%。
从目前的财务状况来看，科顺股份若想继续大幅度扩产，似乎有些捉襟见肘，再融资成为必要选项。
供需两端的压力
科顺可转债募集资金12.8亿元用于扩大产能。扩产项目完成后，预计将新增1.37亿立方米沥青基防水卷材、2600万立方米聚合物卷材和26万吨防水涂料的年产能。
奇怪的是，科顺股份的可行性报告只是笼统地表示该项目符合国家相关产业政策和公司未来总体战略发展规划，具有良好的市场前景和经济效果，符合公司及全体股东的利益。
可行性报告中给出的乐观预期真的可信吗？历史是最好的镜子，我们可以从中找到答案。2018年科顺ipo时，承诺投资项目包括渭南生产rd基地项目、荆门生产rd基地项目、科顺防水rd中心项目，计划投资金额分别为5.3亿元、7.65亿元、1.05亿元，预计2021年1月31日可交付使用，但2021年末投资进度分别仅为72.23%、87.48%、74.4%。渭南生产rd基地项目2021年实现效益4069万元，未达到预期效益。
可见，科顺股份ipo中给出的乐观预期并未实现。基于历史，本次可转债给出的乐观预期很难让人相信。
同时，这一可转债项目也将面临来自供需两端的严峻挑战。
目前，防水行业作为房地产链条的重要材料板块之一，正在经历房地产行业的寒冬。2021年下半年以来，房地产市场迅速降温，十几家上市房企出现信用违约，大部分民营企业遭遇经营困难。
2021年，科顺股份四个季度的营收增幅分别为80.57%、24.3%、14.64%和9.78%。与上半年相比，下半年增速明显放缓，尤其是第四季度，增速仅为个位数。房地产寒冬对科顺股份的营收产生了直接影响。2022年以来，中国房地产行业景气度持续大幅下滑。
防水行业的严峻挑战还来自于成本端。防水行业的主要成本是原材料，主要是沥青和乳液，价格随着原油大幅上涨。商务机构监测数据显示，2021年1月1日山东省国内沥青厂家均价为2462元/吨，2021年12月27日为3151元/吨，年内涨幅为27.97%。2022年以来，沥青价格持续上涨，5月13日现货均价达到4400元/吨。
受原材料价格大幅上涨影响，2021年科顺股份毛利率同比下降8.43个百分点至28.57%，2022年一季度同比下降6.39个百分点至25.74%。由于毛利率大幅下降，2021年和2022年第一季度净利润同比分别下降5.61和5.74个百分点至8.66%和5.71%，导致净利润同比分别下降24.45%和40.82%。
应收账款大幅增加。
行业低迷的影响还体现在资产负债表的恶化上。2021年末，科顺股份应收账款达到34.21亿元，较年初增长43.22%，明显高于24.57%的营收增幅。2022年一季度末，该科目继续攀升至42.19亿元，同比增长59.22%，明显高于期间18.71%的收入增幅。受主要应收款项大幅增加影响，公司2022年一季度经营性现金流为-10.98亿元。
账龄方面，科顺股份2021年末应收账款账面余额共计40.04亿元，其中1-2年7.14亿元，2-3年2.41亿元，3年以上1.46亿元，1年以上11亿元，占应收账款总额的27.48%，2020年末为20.04%。公司应收账款的账龄结构进一步恶化。
顺股份的应收账款分为单项计提和组合计提。2020-2021年末，公司单项计提应收账款账面余额分别为1.89亿元和6.49亿元，计提坏账准备分别为1.67亿元和2.98亿元，大幅增加。
单项计提应收账款中，2021年末最大客户欠款1.53亿元，计提坏账准备1.22亿元，占比80%。年报称，“客户因经营不善陷入债务危机，正在进行债务重组”。随着应收账款的大幅增加和账龄结构的恶化，2021年科顺股份计提坏账损失2.47亿元。
科顺资产负债表的恶化还体现在突然出现大量债权投资。
2021年末，公司债权投资1.47亿元，但前几年从未有过类似投资；2022年一季度末继续攀升至1.5亿元。
2021年年报显示，科顺股份主要持有21只融创04和16只融创07两项债权投资，面值分别为1亿元和5000万元，票面利率分别为7%和6.8%，到期日分别为2025年6月29日和2023年8月17日。
2021年，房地产国内和美元债券的违约数量和金额以及负面评级数量大幅跃升。国内市场2021年新增违约发行人12家，违约数量超过历史年份总和。美元债券市场的发行人也主要集中在国内商业实体。2021年，共有8家中资房地产美元债券实体发行违约，违约债券共计55只，大量房地产债券价格暴跌。
过去一年，几家实力雄厚的百强房企违约。2022年5月12日，融创中国发布公告称，因一笔美元债务票据已于4月11日到期，30天宽限期已过，未能支付约1.05亿美元利息，并向其债权人道歉。
21科顺股份投资的融创04是融创地产集团有限公司于2021年6月发行的私募债券，规模为6亿元。wind资讯显示，该债券代码为133033。sz，而中债估值给出的最新净价只有36元，比面值低了64%。科顺股份投资的房地产债券可能面临较大的减值风险。另外，公司主营业务是防水材料，现在却投资房地产债券，有无所作为之嫌。
《证券市场周刊》记者向科顺股份证券部发送采访函，截至发稿，未收到回复。
