年报披露后没多久，华润置地宣布换帅，董事长的连续变动并没有影响华润置地营收的持续提升。大股东不遗余力支持华润置地，低利率的关联贷款大幅增加。本来有息负债增速超过15%的上限，在华润置地的调整下神奇达标。
在三条红线的约束下，除兼并重组外，房地产企业有息负债增长不能超过15%。与2020年年报公布的贷款金额相比，华润置地2021年的有息负债增速超过了15%的上限。奇怪的是，在2021年年报中，华润置地上调了公司2020年的债务总额，其他主要会计项目均保持不变。负债“定向排放”后，华润置地总负债增速降至13%，低于15%的上限。
随着毛利率的不断下滑，华润置地营收规模的扩大也难以阻止利润低增长的现实。在业绩发布会上，华润置地表示有信心将开发业务的毛利率稳定在当前水平。但上涨的拿地价格面对下跌的房价，利润空间在缩小。通过压缩建筑安装成本来稳定利润，恐怕既不现实，也不安全。
2020年疫情基本稳定后，房企迎来连环流动性危机，头部房企相继陷入债务违约。凭借独特的信用优势，国企和央企在本轮房地产流动性危机中并未受到明显损害。反而有房企逆市拿地，华润置地就是其中之一。只是面对行业低迷的现状，抄底是砒霜还是蜂蜜？
债务“非法”增长？
2021年，华润置地实现营收2121.08亿元，同比增长18.11%；实现净利润373.95亿元，同比增长9.69%；扣除少数股东损益后，华润置地归属于母公司股东的净利润为324.01亿元，同比增长8.69%，业绩同样不及营收。
2019年，华润置地实现营收1477.36亿元，净利润343.52亿元。2021年公司营收大幅增长40%以上，净利润增长不到两位数。增长率的差异可见一斑。
利润难发光，债务增长还不错。2021年末，华润置地贷款金额1974亿元，较2020年年报数据增长19.64%，明显超过三条红线要求的负债15%的增长上限。
从三条红线的要求来看，华润置地没有超标，是“绿档”企业。因此，有息负债最多可以增加15%。从2021年末近20%的同比增长来看，华润置地的债务增长明显超过上限。当然，在疫情和房企债务违约频发后，监管发布新政策，并购重组产生的贷款不在此列。外界很难知道华润置地的融资余额是否因ma而增加，以及贷款的规模。
对比2020年年报，华润置地贷款总额增速远超15%。但2021年年报中，公司贷款总额仅增长13%，尚未达到15%的上限。年报显示，公司2021年总负债较2020年的1746.64亿元增长13%，并非近20%。
2020年年报中，华润置地期末负债总额为1649.85亿元。2021年年报中，公司披露2020年末总负债“注水”至1746.64亿元，2020年末总负债多了96.79亿元。正是这“凭空”增加的近100亿元贷款，使得华润置地2021年总债务增速从近20%大幅降至13%。
华润置地是否对2020年年报披露的一些关键数据进行了调整？与2021年年报披露的主营业务数据相比，2020年仅债务总额和净负债率因债务调整发生相应变化，其余基本相同甚至完全相同。
在净资产没有变化的情况下，既然债务已经调整，公司的总资产就必须随着债务的变化而相应调整。奇怪的是，华润置地的总资产根本没有变化。而且华润置地并没有修改2020年年报的主要内容。在2021年年报中，华润置地列出了最近五年的主要经营数据，其中2017-2019年的营收和净利润为“重列”数据，即部分主要经营数据进行了修订，但2020年未列入修订名单。
2020年年报没有做系统的调整。唯一明显变化的是债务总额及其净负债率，增加的约100亿元债务并没有对公司资产产生任何变化。华润置地总负债的“定向注水”是有意还是无意？
贷款总量在增加，但好消息是成本在降低。2021年，华润置地的平均借款成本已降至4%以下，4%以下的融资成本在多家大型房企中明显遥遥领先。在低成本的融资贷款中，显然与大股东低息甚至近乎无息的贷款密切相关。
慷慨的华润集团
在华润置地的贷款中，大股东华润集团的低息贷款占据重要地位。不仅规模翻倍，而且利率极低。
年报显示，2021年，大股东华润集团向华润置地提供贷款386.01亿元，贷款利率为0.86%-3.92%。2021年实际贷款利息支出5.04亿元。截至2021年底，华润置地已向华润集团支付174.65亿元。
如果这近400亿的借款发生在2021年，那么前期5亿的年利息就意味着年化利率只有1.31%，从大股东华润集团对华润置地的支持就可以看出来。这还不是华润集团最大方的表现。在此之前，大股东几百亿元的贷款利息基本可以忽略不计。
2019年和2020年，华润集团分别向华润置地提供贷款120.03亿元和223.88亿元。当年产生的利息分别为4910万元和2540万元。期末分别支付华润集团9亿元和96.86亿元。短短三年，华润置地从大股东处借款翻了一倍多，相比之下支付的利息成本相当低。2019年和2020年，甚至可以说是免费援助。
2021年末，华润置地的贷款总额接近2000亿元，其中约9%来自大股东华润集团，即近10%的贷款余额来自大股东利率极低的贷款。华润置地加权平均融资成本由2019年的4.45%下降至2021年的3.71%。除了整体利率较低，大股东的贡献显然难以忽视。
除了大股东的支持，其他相关方也是有帮助的。
华润银行和华润信托是华润置地的关联方。2019-2021年，华润银行和华润信托为华润置地提供的金融服务和产品最高日均金额分别为9亿元、20.89亿元和4.75亿元。华润置地在年报中没有披露华润置地与两个关联方的交易规模，只披露了单日金额。
其他兄弟公司买楼，买楼，提供资金。2021年，华润水泥控股以8.1亿元向华润置地购买部分写字楼物业；华润啤酒(0291.hk)2020年提供20亿元贷款后，2021年继续向华润置地提供20亿元贷款，利率在4%以下。
关联方的大力支持，借款成本降低，收入增加，并没有带来利润的同步增长。在开发业务毛利率接近一半的情况下，华润置地压力不小。虽然公司表示毛利率有望企稳，但在地价上涨、售价下降的挤压下，毛利率如何才能稳定在目前的水平？
无法承受的毛利率
时间会拉长。2018年，华润置地营收1211.89亿元，归母净利润242.38亿元。与2021年相比，收入增加近1000亿元，增幅超过75%；归母净利润增长不足100亿元，增幅33.68%，不及营收增速的一半。
利润增速明显不如营收，这显然与毛利率持续下滑有直接关系。华润置地2018-2021年毛利率分别为43.39%、37.91%、30.86%和26.97%。在2018年达到毛利率峰值后，华润置地的盈利能力迅速从高位滑落。
与其他规模房企类似，华润置地也有商场等投资性物业的其他收入，但大部分收入仍依赖于房地产开发业务。开发业务毛利率大幅下降是公司综合毛利率持续缩水的直接原因。
公司年报显示，2018年至2021年，华润置地开发业务的毛利率分别为42.9%、36.5%、29.1%和23.7%。开发业务毛利率下降约45%，同期华润置地综合毛利率下降37.84%。显然，占绝对营收的开发业务毛利率持续下降，公司综合毛利率也只能相应下降。
房企拿地的价格趋势是上涨的，所以房价下跌会导致公司利润不景气。但华润置地的结算均价在房价没有明显下降的情况下继续下降。2018年至2021年，公司平均结算价分别为17294元、16881元、15063元和12457元，期间跌幅为27.97%，接近30%。
由于其他收入和公允价值变动、损益等的影响。在净利润构成上，以及合资企业的损益波动上，在不考虑上述科目，只考察营业毛利的情况下，华润置地的表现更加惨淡。2018年至2021年，公司收入扣除成本后的毛利分别为525.82亿元、560亿元、554.15亿元和572亿元，增幅仅为8.78%，不足10%。
在2021年业绩发布会上，现为华润置地新任董事长的李欣表示，毛利率下降的主要原因是2017-2018年房地产市场高歌猛进带来的高地价，导致毛利率下降和回归。
对于华润置地的毛利率，李欣表示有信心将开发业务的毛利率维持在22%和23%；算上投资物业的毛利率，希望公司整体毛利率保持在25%以上，处于行业领先地位。
按照公司高层的说法，华润置地的毛利率并没有见底。2021年公司开发业务毛利率23.7%，综合毛利率26.97%，均高于业绩发布会上的预期水平。虽然公司正在经历2017-2018年高价拿地的恶果，目前拿地均价较高，但项目售价已经在下降。
2017-2018年，华润置地新增土地储备1044.7亿元和1513.5亿元，分别覆盖建筑面积1196.6万平方米和2213万平方米，即每平方米新增土地储备均价8731元和6839元。2018年，华润置地的平均拿地价格实际上是下降的。当然，相比公司2016年每平方米5951元的公开拿地均价，2017-2018年的拿地均价确实有较大幅度的上涨。
之后拿地均价一路攀升，直至破万元。2019-2021年，华润置地分别新增土地储备2020万平方米、1492.1万平方米、1439万平方米，土地总价分别为1424亿元、1379.5亿元、1489.6亿元。每平方米新增土地均价分别为7050元、9245元和10352元。
按照近五年的时间周期来看，2018年和2019年是华润置地新增土地储备均价的阶段性低点。相比2020年和2021年7000元/m2左右的均价，涨幅非常明显。2017年和2018年的拿地价格带来了毛利率的下降。2020年以后，平均拿地价格会更高。毛利率如何承受？
在建安、税费相对刚性下，只有房价持续上涨，毛利率才能稳定。2018年至2021年，华润置地合同销售均价分别为17572元、18304元、20091元和17988元。土地储备价格涨幅明显高于销售均价，2021年公司销售均价已经在下降。
2022年，房地产行业会更冷，销售额会大幅下降，华润置地也不能幸免。2022年1-4月，公司合同销售总额约610.3亿元，销售面积320.12万平方米，同比分别下降39.6%和44.8%。好在19065元/平米的销售均价比2021年还高。
毛利率持续下滑、合同收入大幅下降是房企面临的普遍问题，并非华润置地独有。在行业低迷的时候，华润置地选择了逆势扩张。
收入增长成为问题。
国家统计局公布的数据显示，2022年1-4月，全国商品房销售面积3.98亿平方米，同比下降20.9%，其中住宅销售面积下降25.4%；商品房销售额3.78万亿元，下降29.5%，其中住宅销售额下降32.2%。2021年下半年，房企销售已经步履蹒跚。进入2022年后，销售增速下降一半左右的大型房企并不少见。
如前所述，2022年前4个月，华润置地销售额下降近40%。但是公司的拿地并没有减弱，反而加强了。据嘉里统计，华润置地新增价值667.2亿元，位列行业第二，超过第三名超百亿元。华润置地虽然销售额也跻身前10，但销售额是第三名的两倍多。
土地储备方面，华润置地直到2022年才开始发力。从拿地情况来看，2018年是公司拿地金额最高的一年，达到1513.5亿元，其中华润置地股权溢价1036.8亿元，占股权近七成。
2019年至2021年，华润置地新增土地投资分别为1424亿元、1379.5亿元和1489.6亿元，其中公司股权地价分别为933.9亿元、987.3亿元和1126.5亿元。2021年，土地总价并未创新高，但公司股权出资已刷新纪录，股权占比超过75%。
土地储备越来越大，股权比例也越来越大，但华润置地未来的收益增长被蒙上阴影。2018-2021年末，公司合同负债分别为1922.65亿元、2267.2亿元、2325.85亿元和2127.19亿元。合同，也就是预付款，是房企未来收益的重要保障。没有增长收入的增长从何而来？
从签约未结算金额来看也是如此。2018-2020年末，华润置地已签约未结算开发物业金额分别为1873.5亿元、2239.3亿元、2728亿元，其中明年将结算992.2亿元、1286.9亿元、1576亿元，是2019-2021年收入增长的重要保障。2021年华润置地签约未结算金额2171亿元，2022年将结算1411亿元。无论是签约未结算金额还是明年待结算规模都大幅缩水。
根据此前业绩发布会上的介绍，华润置地2020年末和2021年末的可售价值分别约为5000亿元和5057亿元。按照当年的合同销售业绩，年销售值在60%左右。2022年末，华润置地可售资源约5278亿元。2022年已经过去了三分之一的时间，公司销售额只有600亿元。在剩下的半年左右时间里，华润置地能否像以前一样完成60%左右的去化？
截至记者发稿时，华润置地并未回复《证券市场周刊》的采访。
